Cieľom nášho článku je poskytnúť praktické tipy a krátky návod, ako sa pripraviť na M&A transakciu najmä pre tých, ktorí s týmto procesom nemajú veľa praktických skúseností. Veríme, že náš návod pomôže predávajúcim minimalizovať dodatočné náklady, neefektívne strávený čas, či súvisiaci stres, a zároveň prispeje k tomu, že predávajúci svoje aktíva predajú za vyššiu cenu. Taktiež upozorňujeme na najčastejšie chyby, ktoré predávajúci pri M&A transakciách robia. Paradoxne sa zvyčajne jedná o chyby, ktoré možno pomerne ľahko odstrániť už na začiatku transakcie a predísť tak problémom a komplikáciám počas jej priebehu, čo následne ušetrí čas a značné finančné prostriedky.

Zostavenie tímu a určenie úloh

Vzhľadom na to, že M&A transakcia je časovo náročný proces, ktorý si vyžaduje zapojenie pomerne veľkého počtu ľudí, je vhodné dôsledné zváženie výberu osôb, ktorý na tomto procese budú participovať. V praxi sa  taktiež často stretávame s problémom, že zamestnanci, ktorí sú zapojení do M&A transakcie, musia okrem danej transakcie riešiť aj svoju každodennú agendu, ktorá im bežne vypĺňa celý pracovný deň. Práve táto vyťaženosť zamestnancov spôsobuje zdržania a predraženie celého procesu a zároveň títo  zamestnanci bývajú často nedostatočne motivovaní k pomoci  s M&A transakciou.

V dôsledku toho je preto veľmi vhodné alokovať presne určených zamestnancov alebo manažérov výhradne na plnenie úloh spojených s M&A transakciou. Eventuálne je možné  najať osobitného poradcu / projektového manažéra, ktorý sa bude venovať výlučne spomínaným úlohám, avšak v praxi to nie je vždy realizovateľné. V takomto prípade odporúčame primerane vyčleniť časť pracovného dňa pre členov tímu, ktorí sú zapojení do M&A transakcie, tak, aby sa v príslušnej časti pracovného dňa mohli naplno venovať práci na transakcii.  V rámci  transakčného tímu je dôležité  hierarchicky určiť štruktúru transakčného tímu a presne rozdeliť úlohy. Zároveň je dobré, aby s príslušným poradcom komunikovala iba jedna osoba, ktorá bude konsolidovať výstupy ostatných členov interného tímu a týmto spôsobom zefektívni a zlacní spoluprácu. Plynulá delegácia úloh a vzájomná zastupiteľnosť v prípade dovolenky alebo inej absencie kľúčového zamestnanca by mala byť samozrejmosťou. V neposlednom rade stojí za zváženie odmenenie zamestnancov zapojených do M&A transakcie prostredníctvom osobitného bonusu, aby boli aj finančne motivovaní pričiniť sa o úspešný priebeh a dokončenie transakcie.

Stratégia spoločného postupu pri predaji medzi viacerými spoločníkmi

Spoločnosti v praxi často bývajú vlastnené viacerými spoločníkmi / akcionármi. Z pohľadu M&A transakcie však pluralita vlastníkov môže znamenať viac transakčnej dokumentácie a viac logistiky, nehovoriac o vnútorných rozporoch a odlišných záujmoch jednotlivých vlastníkov. Z dlhodobého hľadiska je preto vhodné, aby sa všetci vlastníci spolu vopred dohodli na budúcom spoločnom postupe počas M&A transakcie. Je bežné, že vlastníci uzatvoria samostatnú dohodu (tzv. akcionársku dohodu), v ktorej je okrem každodenného podnikateľského spolužitia upravený aj spoločný postup vlastníkov pri predaji spoločnosti alebo jej časti, ako aj jednotlivé práva spojené s podielmi na spoločnosti. V prípade, ak takáto dohoda neexistuje, je možné dohodnúť ad hoc zmluvu upravujúcu iba spoločný predaj spoločnosti.

Ďalej odporúčame vybrať "hlavných vyjednávačov", ktorí budú viesť celý proces, najmä vyjednávať transakčnú dokumentáciu a rozhodovať za všetkých predávajúcich. V praxi ide často o vlastníka alebo vlastníkov najväčších podielov v spoločnosti. Minoritným vlastníkom s malou alebo zanedbateľnou účasťou na spoločnosti často ostáva iba možnosť prečítať si všetky dokumenty a vyjednávané zmluvy. Bolo by kontraproduktívne, aby sa všetci vlastníci zúčastňovali všetkých vyjednávaní a ku všetkému sa vyjadrovali. Následkom by nebolo len spomalenie celej transakcie, ale mohlo by ju to dokonca znemožniť, najmä ak by mali viacerí vlastníci protichodné alebo nezlučiteľné názory a požiadavky. V žiadnom prípade nechceme naznačiť, že názor alebo práva niektorých vlastníkov by mali byť ignorované. Práva a záujmy minoritných vlastníkov nemožno ignorovať, a preto je aj v rámci procesu M&A transakcie nutné umožniť týmto vlastníkom dostatočný priestor na realizovanie svojich práv. Na druhej strane je možné vychádzať z predpokladu, že záujmy vlastníkov (či už majoritných alebo minoritných) sú, pokiaľ ide o ich pozíciu ako predávajúcich, rovnaké alebo veľmi podobné (záujem o čo najvyššiu cenu, čo najnižšiu zodpovednosť, istota dokončenia transakcie), a tým pádom majoritní vlastníci vyjednávajú implicitne aj v záujme minoritných vlastníkov.

Externí poradcovia

M&A transakcie sú komplexné procesy, ktoré so sebou nesú rôznorodé aspekty - od účtovníctva, daní, práva až po technické a environmentálne záležitosti. Aj kvôli tejto komplexnosti je mimoriadne vhodné a často nevyhnutné zapojenie rôznych expertov z daných odvetví.

V prvom rade je dôležité včasné zapojenie právnych poradcov, ktorí zabezpečia ochranu záujmov vlastníkov počas celého procesu a ich premietnutie do transakčnej dokumentácie. Kľúčové je tiež zapojenie tzv. "biznis poradcov" v podobe finančných, daňových alebo investičných poradcov, ktorí pomôžu pri štruktúrovaní transakcie z pohľadu daňových či iných finančných aspektov. Zapojenie investičných poradcov môže byť výhodné aj na úplnom začiatku transakcie, keďže môžu pomôcť pri hľadaní potenciálnych kupujúcich či investorov.

V závislosti od povahy transakcie (napríklad pri predaji výrobného podniku či spoločnosti zaoberajúcej sa vývojom a technológiami) a dostupnosti skúseného interného tímu bude vhodné zapojiť aj technických poradcov, akými môžu byť napríklad odborníci z oblasti stavebníctva či životného prostredia.

ŠTRUKTÚROVANiE transakcie

Na začiatku transakcie si treba ujasniť, čo presne sa predáva. Identifikácia predmetu prevodu môže byť často veľmi zjavná, napríklad ide o predaj akcií alebo obchodného podielu. Inokedy môže ísť o komplikovanejší predmet prevodu, ktorý sa určuje za pomoci právnych poradcov alebo dokonca počas diskusií s kupujúcim.

Pri predaji podielov je veľmi relevantná otázka, či sa predáva 100% podiel alebo len čiastočný podiel a či majoritný alebo minoritný. V prípade predaja čiastočného podielu taktiež treba vyriešiť otázku, či sa prevádzajú len existujúce podiely (kedy je kúpna cena príjmom predávajúceho), alebo investor nadobúda aj nové akcie / podiel v spoločnosti (kedy sú nové vklady príjmom spoločnosti), alebo ich kombináciou. To všetko výrazne ovplyvňuje transakčnú dynamiku, štruktúru a dokumentáciu.

Transakcie však tiež môžu zahŕňať podnik, časť podniku, jeho divíziu, výrobnú linku, továreň, duševné vlastníctvo alebo iný majetok. Je iba na zmluvných stranách, čo si určia ako predmet ich transakcie. V prípade, že sa nejedná o predaj akcií alebo obchodného podielu, je veľmi dôležité presne určiť čo sa predáva a prípadne ktorí zamestnanci prechádzajú spolu s predmetom predaja. Každý typ transakcie (a teda predmet prevodu) má svoje špecifiká a vyžaduje si príslušnú sadu zmluvnej dokumentácie.

Ohodnotenie Aktív

M&A transakcia je vo svojej podstate kúpa komplexného aktíva. V prípade jednoduchých aktív, akými sú hnuteľné veci ako autá či tovar, je cena pomerne ľahko určiteľná, pretože trh s týmito aktívami je mimoriadne rozvinutý (bicyklov sa predáva mnohonásobne viac ako firiem). Naopak v prípade spoločností alebo komplexných aktív, akými sú továrne či obchodné centrá, je situácia komplikovanejšia a trh menej rozvinutý, a práve v dôsledku toho sú  predaje zriedkavejšie. Vzhľadom na to je vhodné ustáliť cenu predávaného aktíva ešte pred samotným predajom a podľa toho nastaviť očakávania a negociačnú stratégiu.

V tejto fáze môžu do hry vstúpiť finanční poradcovia, ktorí pomôžu určiť hodnotu prevádzaných aktív. V spoločnostiach v skorej fáze existencie je pomerne časté, že svoju spoločnosť ocenia samotní zakladatelia (čiže pripravia valuáciu). Pokiaľ ide o metódu valuácie, tá môže vychádzať z ocenenia obdobných transakcií v regióne alebo na základe takzvaných násobkov (multiplov) rôznych ekonomických ukazovateľov (napr. EBITDA). Niektoré násobky sú voľne dostupné na internete, ale aktuálnejší prehľad poskytujú platené databázy. Iný bežný spôsob valuácie je takzvaný discounted cash flow, t. j. určenie ceny na základe odhadovaného budúceho výkonu spoločnosti. Pri väčších transakciách sa uplatňujú a porovnávajú viaceré metódy valuácie ako akási „skúška správnosti.“

Správne nastavená valuácia môže eliminovať prípadné "naťahovačky" o kúpnej cene, ako aj dať jasný signál investorom o tom, že spoločnosť funguje profesionálne a dokáže adekvátne oceniť seba, svoj produkt alebo službu.

Informačné memorandum

V prípade, že predávajúci nemá vopred nájdeného kupca svojej spoločnosti, je vhodné pripraviť relevantné propagačné materiály. Tie sú často označované ako informačné memorandum alebo "teaser". Ich obsahom sú spravidla pozitívne informácie o spoločnosti, jej unikátnych produktoch, významnom postavení na trhu, skvelom manažmente, svetlej budúcnosti a potenciáli vykazovať obrovské zisky v budúcnosti. V tejto fáze je vhodné zapojiť investičných poradcov, ktorí pomôžu spoločnosti pripraviť materiály, ktoré čo najlepšie odprezentujú spoločnosť. Investiční poradcovia majú tiež za úlohu prezentovať tieto materiály potenciálnym kupujúcim. Úlohou predávajúcich je poskytnúť investičným poradcom všetky podkladové materiály, a to najmä ak si predávajúci pred predajom neurobil alebo neplánuje urobiť vlastnú due diligence.

Príprava dataroomu

Ako je zvykom pri kúpe akéhokoľvek aktíva, či už ide o automobil alebo spoločnosť, kupujúci, resp. investor, si bude chcieť obhliadnuť to, čo kupuje. V prípade M&A transakcií na tento účel slúži už spomenutý audit, resp. previerka (alebo v praxi častejšie používaný výraz due diligence). Samotnému procesu due diligence, ktorý bude vykonávať kupujúci, sa venujeme v tomto článku nižšie.  Na to, aby bol efektívne a najmä úspešne vykonaný, je potrebná príprava prehľadného a komplexného súboru materiálov. Úlohou due diligence je zabezpečiť, aby kupujúci, resp. investor, získal dôveryhodný a dostatočný prehľad o stave nadobúdaného aktíva.

Doba "on-site due diligence", kedy sa právnici zatvorili do zasadačiek s desiatkami krabíc plných dokumentov, je už našťastie za nami. V súčasnosti v praxi dominujú elektronické úložiská, kde predávajúci prehľadne zoradia dokumenty podľa jednotlivých odvetví (napr. na právne, finančné, daňové a technické) s následným rozdelením podľa podrobnejších oblastí. Služby úložísk je možné získať v rôznych cenových a kvalitatívnych rozmedziach od jednoduchých dropboxov až po komplexné dataroomy s dodatočnými službami ako napr. doručenie USB s uloženými dokumentami, možnosť nastavenia rozličných oprávnení rôznych užívateľov týkajúcich sa napríklad prístupu k dokumentom, ich ukladania a tlačenia, sledovanie aktivity poradcov kupujúceho, a pod.

Predávajúci by mal vo svojom archíve vyhľadať všetky podstatné dokumenty týkajúce sa spoločnosti a jej činnosti a prehľadne ich uložiť do príslušných kategórií. Najčastejšie sa v dataroomoch používajú tieto kategórie:

• informácie o obchodnej spoločnosti (napríklad zakladateľské listiny, zápisnice zo zhromaždení orgánov, rozhodnutia orgánov, výpisy z obchodného a živnostenského registra, živnostenské oprávnenia, zmluvy o kúpe obchodných podielov/akcií),
• nehnuteľnosti (napríklad kúpne zmluvy, nájomné zmluvy, listy vlastníctva),
• hnuteľný alebo iný dôležitý majetok (napríklad nadobúdacie zmluvy a výpisy z príslušných registrov),
• oprávnenia, povolenia a licencie na vykonávanie určitých aktivít,
• pracovnoprávne dokumenty (napríklad zmluvy s kľúčovými zamestnancami a štatutármi, vzorové zamestnanecké zmluvy, pracovný poriadok, kolektívne zmluvy),
• zmluvy (napríklad zmluvy s najväčšími zákazníkmi a najdôležitejšími dodávateľmi),
• informácie o prebiehajúcich sporoch alebo správnych konaniach,
• dokumenty týkajúce sa úverov a financovania (napríklad vnútroskupinové pôžičky alebo úverové zmluvy s bankami),
• účtovné dokumenty (napríklad účtovné závierky),
• daňové dokumenty (napríklad daňové priznania a výkazy na rôzne dane),
• ochrana údajov a GDPR (napríklad informácie o nakladaní, spracovávaní a uchovávaní osobných údajov),
• IT (napríklad informácie o IT systémoch a softwarových riešeniach), a
• informácie týkajúce sa vplyvu obchodnej činnosti na životné prostredie (napríklad povolenia a environmentálne audity).

Je dôležité dbať na to, aby všetky strany boli naskenované čitateľne, dokumenty boli jednoznačne pomenované, nechýbali prílohy a aby boli naskenované finálne verzie dokumentov aj s podpismi. Navyše takýto dataroom predávajúci môže využiť aj pri svojom vlastnom internom audite, ktorý je vhodné vykonať ešte pred transakciou samotnou.

upratanie si pred návštevou – Interný audit

Predtým, ako začnú potenciálni kupujúci študovať a hodnotiť dokumenty v dataroome, sa odporúča, aby si predávajúci za pomoci svojich poradcov spravil vlastný interný audit a identifikoval prípadné problémy v spoločnosti. Nielenže to poskytne predávajúcemu možnosť, aby odstránil identifikované problémy, ale zároveň bude mať silnejšiu pozíciu pri vyjednávacom stole, keďže bude svoju spoločnosť dokonale poznať. Bezproblémové spoločnosti majú spravidla vyššiu hodnotu. Výslednú správu z interného auditu môže poskytnúť predávajúci aj kupujúcemu a jeho banke (ktoré budú akvizíciu financovať), čo napomáha urýchleniu transakčného procesu, keďže kupujúci a jeho poradcovia sa môžu rýchlo zorientovať a oboznámiť so stavom spoločnosti.

V praxi predávajúci často interný audit zanedbávajú alebo sa mu nevenujú vôbec, zvyčajne kvôli šetreniu nákladov. Ak si spoločnosť nemôže dovoliť najať na túto úlohu externých poradcov, bolo by vhodné minimálne zostaviť interný tím, ktorý tento audit vykoná.

Odstránenie identifikovaných problémov

Problémy identifikované v internom audite by mali predávajúci odstrániť ešte predtým, ako potenciálni kupujúci začnú s ich due diligence. Mnoho z identifikovaných problémov sa dá relatívne jednoducho odstrániť. Spoločnosť po takomto internom upratovaní bude vyzerať lákavejšie a profesionálnejšie, čo bude mať priaznivý vplyv nielen na cenu, ale aj na vyjednávanie transakčnej dokumentácie, ktorá nebude musieť riešiť riziká plynúce z nevyriešených problémov.

Medzi veľmi časté problémy alebo porušenia patria:

• neaktuálne údaje v registroch (napríklad obchodný register a kataster),
• chýbajúce dokumenty v zbierkach listín alebo registri účtovných závierok,
• vypršané licencie alebo povolenia,
• vypršané funkčné obdobia členov štatutárnych orgánov,
• absencia manažérskych zmlúv s členmi štatutárnych orgánov,
• existencia pracovných zmlúv s členmi štatutárnych orgánov, a
• nedostatočne chránené práva ku kľúčovým aktívam (napríklad chýbajúce registrácie týkajúce sa duševného vlastníctva).

Komplikovanejšie, ale stále veľmi užitočné, môže byť ukončenie alebo dodatkovanie nevýhodných zmlúv, prípadne urovnanie sporov.

Zároveň je veľmi vhodné predvídať, čo bude potenciálnych kupujúcich zaujímať pri ich due diligence a proaktívne získať takéto dokumenty a pridať ich do dataroomu. Často ide o:

• potvrdenia od správcov daní o absencii daňových nedoplatkov,
• originály výpisov z rôznych registrov,
• potvrdenia o neexistencii súdnych sporov, a
• potvrdenia o neexistencii reštitučných nárokov.

Samozrejmosťou je úprava obsahu dataroomu po internom upratovaní.

Zváženie informovania zamestnancov a kľúčových manažérov

Pristupovať k informovaniu zamestnancov a manažmentu o plánovanej transakcii treba veľmi opatrne a citlivo. Informovanie o predaji môže vyvolať paniku, ale niekedy si to situácia a zákony vyžadujú.

Často sa stáva, že kupujúci chce kúpiť spoločnosť spolu s jej manažmentom a najdôležitejšími ľuďmi, na ktorých stojí jej úspech. V takomto prípade je vhodné konkrétnych ľudí informovať a tiež umožniť, aby si budúci vlastník dohodol podmienky zotrvania týchto osôb v spoločnosti a ich budúcej spolupráce.

Pri prevode akcií alebo obchodného podielu v spoločnosti neexistuje zákonná povinnosť informovať zamestnancov. Avšak pri predaji časti podniku a následnom prechode časti zamestnancov musia byť dotknutí zamestnanci vopred informovaní.

Príprava prvých návrhov transakčných dokumentov

Prvotné kontakty a rokovania medzi predávajúcimi a kupujúcimi bývajú zväčša na úrovni vysokého manažmentu a riešia iba hrubé rysy potenciálnej transakcie. S pribúdajúcim časom a počtom rokovaní majú strany potrebu zaznamenať už dohodnuté body transakcie v písomnej podobe. Jedná sa najmä o memorandum o porozumení alebo oznámenie o záujme zo strany kupujúceho. Tieto dokumenty často nie sú právne záväzné a riešia najmä najhlavnejšie podmienky transakcie – ako napríklad predmet transakcie, približnú cenu a spôsob platby. Často tiež načrtnú aj časový plán jednotlivých fáz transakcie, napríklad kedy bude kupujúci vykonávať svoju due diligence, kedy sa budú vyjednávať prevodné zmluvy a ako bude prebiehať implementácia transakcie.

Neskôr už za pomoci právnikov, strany spravidla spíšu hlavné komerčné body, ktoré medzi sebou vyrokovali – v angličtine nazývané head of terms alebo termsheet. V tomto prípade už ide o veľmi presné komerčné podmienky, ktoré právnici následne spracujú do formy zmluvnej dokumentácie. Ani tento dokument väčšinou nie je právne záväzný, avšak odklonenie sa od neho je už ťažko presaditeľné a často odmietané druhou zmluvnou stranou. Ide totiž o dôležité body, o ktorých sa viedli dlhé rokovania, a preto majú svoju váhu a autoritu.

Pred začatím due diligence a pred sprístupnením citlivých informácií o predávanej spoločnosti predávajúci štandardne požiada kupujúceho o podpísanie dohody o mlčanlivosti, ktorá určuje povinnosti a zodpovednosť kupujúceho súvisiace so skutočnosťou, že mu predávajúci poskytne rôzne citlivé a neverejné informácie a dokumenty týkajúce sa predávanej spoločnosti.

Právny Audit kupujúcich

Ako sme už indikovali vyššie, na základe dokumentov v dataroome si kupujúci vykonajú vlastné due diligence. Počas tohto procesu si kupujúci a ich poradcovia zvyknú pýtať od predávajúceho dodatočné dokumenty a vysvetlenia. Pre predávajúceho je v tomto momente dôležité mať zostavený tím ľudí, ktorý dokáže dostatočne flexibilne reagovať na otázky od kupujúceho a nahrávať dodatočne vyžiadané dokumenty do dataroomu, prípadne vyžiadať chýbajúce dokumenty a potvrdenia od tretích strán alebo úradov. Výsledok due diligence kupujúceho bude mať veľký vplyv na priebeh negociácií o zárukách, ktoré bude od predávajúceho požadovať - finálnu cenu, ktorú ponúkne a odkladacie podmienky, ktorých splnenie bude požadovať. Kupujúci bude žiadať odstránenie zistených problémov alebo bude ochotný ponúknuť iba nižšiu cenu.

vyjednávanie zmlúv

Pred samotným vyjednávaním zmlúv o predaji predmetu prevodu s druhou stranou by si ich mal predávajúci podrobne naštudovať a rozumieť ich mechanike. V praxi predávajúci často nechávajú zmluvy úplne na svojich právnych poradcov, pretože ich považujú za komplikované a príliš odborné, prípadne im nevenujú pozornosť z iných dôvodov. Samozrejme určité časti zmlúv obsahujú často iba obligatórny právny text, ale väčšiu časť zmluvy tvorí opis komerčnej dohody medzi stranami, pri ktorom je dôležitá spätná kontrola oboma zmluvnými stranami - kupujúcim aj predávajúcim. Ak zmluvné strany nečítajú zmluvu priebežne a nerozumejú jej, musia im obsah zmluvy ich právnici opakovane ozrejmovať, čo spôsobuje predĺženie a predraženie vyjednávaní a tým aj celej transakcie. Každá zmluvná strana by si preto mala vždy naštudovať jednotlivé verzie zmlúv, aby sa mohla aktívne zapájať do negociácií.

Prax tiež ukázala, že je dobré mať dohodnuté znenia všetkých potrebných dokumentov a zmlúv už pred podpisom hlavnej zmluvy. Takouto prípravou možno predísť dodatočným vyjednávaniam a prípadným pokusom o sabotáž transakcie v neskorších štádiách.

Záver

Napriek tomu, že M&A transakcie sú časovo a finančné náročné procesy, ktoré často sprevádza stres, veríme, že naše tipy sú schopné transformovať aj komplikované M&A transakcie na podstatne rýchlejší a menej stresujúci proces.  

Prax ukazuje, že keď sa strany snažia šetriť náklady na transakcie na nesprávnych miestach, nielenže náklady neušetria, ale dokonca spôsobia ďalšie. M&A transakcie sú toho krásnym príkladom, a práve preto odporúčame nepodceniť prípravu a držať sa praxou overených a zaužívaných postupov.        

Tomáš Búry

Drahomír Široký

Dárius Balaško
 

Allen & Overy Bratislava, s.r.o.
 
Eurovea Central 1, Pribinova 4
811 09 Bratislava

Tel: +421 2 5920 2400
email: infobank.bratislava@allenovery.com